股票配资股票配资公司华创策略姚佩：本轮行情百只五倍股画像

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　　来源：策略姚佩探索

　　报告要点

　　本轮行情五倍股共100只，主要集中在制造35家（机械22家）、TMT35家（计算机19家）；上市板中北证46家、创业板25家居多。924财政货币政策双宽带来的剩余流动性扩张，使得高弹性的AI产业链&国产替代驱动下的高端制造成为领涨主线。

　　6月以来，本轮五倍股数量出现二次涌现：6月之前五倍股共58只，主要集中在北证；6月以来诞生42只五倍股，且在创业板、科创板、主板的分布上较6月之前的五倍股均有提升。

　　由于本轮行情至今尚不足一年且中报还未完全披露，当前五倍股的估值特征占其定价的主要因素，估值表现与历史牛市经验相符。而基本面特征和整体的业绩恢复及财务指标的披露时间有较大关联，本轮牛市往后走的观测重心将更多转到基本面特征上。

　　估值特征：本轮小市值占优、轻筹码、低估值。

　　①本轮五倍股小市值占优，市值大小跟经济背景&主线产业挂钩；②十倍股起始阶段机构低配，历史样本看牛市2年机构持仓显著提升；③十倍股在牛市起步的估值处于中低水平；④熊市跌幅不重要；⑤若不出现重大地缘或意外事件，牛市中的最大回撤幅度通常集中在20%~40%。

　　需重点观测的基本面特征：牛市中毛利扩张&营收高增带来利润提速，净利率提高+资产周转改善使得ROE改善。

　　①十倍股净利润增速特征：熊市底部前两年利润增速的好学生提升为牛市两年间的优等生。按利润表拆分净利润贡献，业绩高增的核心在于其业绩质地（即毛利）的进一步扩张和营收的大幅提速；②十倍股牛市中盈利能力修复明显。根据杜邦拆解，净利率的大幅提升和资产周转率的改善是十倍股高ROE的主要原因。

　　报告正文

　　前言：牛市出牛股，十倍股或五倍股的行业特征分布会极大映射出牛市背后的宏观背景逻辑和趋势变化。我们在前期报告《市场底部走出的两年牛股》中已经对过去五轮牛市中十倍股的产业、估值及基本面特征进行过梳理，本篇报告将延续此系列报告的思路，结合本轮已诞生的百只五倍股来做进一步的深入讨论。

　　一、本轮五倍股画像：AI产业链+高端制造引领

　　1、本轮行情五倍股：剩余流动性扩张下，AI科技突破与国产替代引领小盘成长风格

　　Wind，华创证券注：本轮行情测算截至08/22，下同

　　2、本轮行情主线：924财政货币政策双宽带来的剩余流动性扩张，使得高弹性的AI产业链&国产替代驱动下的高端制造成为领涨主线。

　　•财政货币政策上，924双宽释放流动性，叠加资本市场支持工具，为科技和高端制造板块估值修复提供充裕空间；

　　•产业政策上，强调科技自主创新，“人工智能+”鼓励国企优先采购国产算力，而美国限制高性能芯片对华出口倒逼国产半导体替代加速；

　　•叠加DeepSeek为代表的人工智能产业链取得技术突破使得算力需求扩张，自主可控、国产替代驱动高端制造板块升级创新，本轮AI产业链及高端制造成为领涨个股集中板块。

　　Wind，华创证券

　　产业主线：AI&数字经济、高端制造、半导体。从百只五倍股的主营业务及所属产业链中，我们概括出本轮行情三条产业主线：

　　•AI与数字经济深度融合，从模型层走向应用层赋能各行业，AI处理器、云计算、大数据分析平台、金融科技等需求爆发反映智能化数字经济趋势；

　　•国产替代升级、自主可控驱动下的高端装备与精密制造崛起，机器人、精密零部件、军工装备领跑反映中国制造向高精度、高可靠性、高附加值方向升级；

　　•半导体产业链取得突破，国产替代叠加AI、自动驾驶等下游需求提升推动产业链升级加速。

　　3、25/06以来创业板&科创板五倍股分布增加。

　　•25/06前：五倍股分布以AI产业链&机器人为首的高端制造为主，行业集中于计算机、机械设备，上市板集中于北证；

　　•25/06后：行业分布看，除先前领涨的计算机、机械依旧强势，半导体国产替代&创新药出海及政策红利使得电子、医药板块同样涌现领涨个股。上市板分布也不同于6月前集中于北证，创业板、科创板、主板占比均显著提升。

　　Wind，华创证券

　　二、估值特征：小市值、轻筹码、低估值

　　数据处理说明：

　　•本文2、3章中涉及各十倍股财务指标的测算，均取各日期最近的可统计口径计算（例如08/10/28牛市起始处的ROE取08/09/30的值进行计算）；

　　•涉及十倍股各指标在全A的分位区间分布的图表，表示每一轮牛市前/后2年（或牛市起点/起点2年后）的对应指标在全部A股中所处分位数的分布情况，每个分位区间均取20%跨度。且各图表中标为2年的计算对应到本轮行情上尚不足两年，本轮测算均截至25/08/22。

　　Wind，华创证券

　　1、本轮五倍股小市值占优，十倍股市值大小跟经济背景&主线产业挂钩。本轮大多数五倍股起始市值处在全A最小的20%分位区间内，中位数14亿元，小市值占优，与历史一般经验相符：十倍股的扩张最终直接体现为市值的增长，而起步的小市值能提供充足的成长空间。

　　•类似于08-10年、 13-15年政策宽松下小市值公司的表现：08-10年由于4万亿财政强刺激使得受益于基建的小市值公司弹性更强；13-15年初创阶段的科技类企业普遍市值偏小，流动性助推下中小市值公司弹性更大；本轮则在货币财政双宽后剩余流动性扩张及AI&高端制造主线驱动下，小市值公司占优；

　　•而对比之下05-07年、16-18年、19-21年基于经济复苏的背景，起步阶段大市值占比较高：05-07年地产链崛起，有色、地产大市值公司领涨；16-18年消费升级叠加供给侧改革推动消费、资源品大市值公司走强；19-21年新能源和半导体行情下经济转型的新产业龙头引领高端制造行情。

　　Wind，华创证券

　　2、十倍股起始阶段机构低配，且前五轮样本中牛市2年机构持仓显著提升，更多增量资金助推股价上涨。在股票上行过程中，机构资金的流入会帮助公司确认上涨趋势，起始轻筹码之下可以承接更多增量资金推动股价上行，因此十倍股在牛市起始位置机构持仓占比通常较低，且牛市2年机构持仓占比提升。本轮行情中机构起始筹码集中在全A分位区间靠后两档，往后走本轮五倍股的机构持仓有进一步提升的空间，轻筹码布局下更易形成增量资金的流入。

　　Wind，华创证券注：机构配置比例为机构持股占公司流通股本比例

　　3、十倍股在牛市起步的估值处于中低水平。泡沫出清的熊市底部，若公司仍处较高估值水平，意味着多数投资者对其往后的增长仍抱期望，将提前透支后续增长空间。因此历史经验及本轮来看十倍股起步位置估值多数处全A偏低水平。本轮至今的五倍股，在起步阶段估值处全A 20%以下分位的占比分别达到34%；绝对值看，本轮五倍股起始PE中位数15倍也低于全A的18倍。

　　Wind，华创证券

　　4、熊市无差别杀跌，跌幅对牛市区间的弹性影响不大。与传统认知有所不同，并非前期跌幅越深的公司后续反弹空间更大。本轮五倍股在前期熊市跌幅上与前五轮牛市十倍股样本具备共同特征，即前期跌幅对牛市诞生的十倍股影响不大，十倍股熊市跌幅的分布并不集中于某个分位区间内。熊市中的恐慌情绪会导致个股无差杀跌，跌幅更深可能暗含市场对于未来增长空间的隐忧。

　　Wind，华创证券注：熊市测算范围为回推距各牛市起点，上证跌幅超20%所在时间点的熊市起点作为熊市涨跌幅的测算起点。

　　5、若不出现重大地缘或意外事件，十倍股在两年上涨过程中的最大回撤绝对值集中在20%~40%区间。05-07、08-10、13-15、16-18的十倍股在牛市两年上涨过程中，最大回撤的幅度集中在20%~40%区间；而本轮五倍股的回撤幅度集中于>40%区间，与19-21年类似，主要是因为20年疫情冲击&本轮4月的对等关税政策导致市场大幅回吐。往后看，如果本轮行情不再受重大地缘政治/意外事件的影响，可以参考前4轮牛市的回撤幅度经验，即后续本轮五倍股的最大回撤或处于20%~40%区间。

　　Wind，华创证券

　　三、基本面特征：利润提速高增、盈利能力修复

　　Wind，华创证券

　　1、净利润增速特征：熊市底部前两年利润增速的好学生提升为牛市两年间的优等生。十倍股在熊市底部前两年的业绩本就不差，属“好学生”水平，普遍分布在全A前40%分位区间内。而在牛市2年的上涨后，十倍股的净利润增速显著处于最优等的前20%分位区间，表明牛股背后的强业绩推动。当前的本轮五倍股在熊市底部前两年的业绩增速也同样比较占优，但由于最新可统计数据截至25Q1，其牛市的“优等生”特征尚不明显，往后看如果五倍股的利润增长有更强的表现，将支持并消化当前更多由估值带来的涨势。

　　Wind，华创证券注：本轮起点后两年至25/08/22（不足两年），下同

　　净利润增长是业绩的最终结果展现，按利润表拆分净利润贡献，业绩高增的核心在于毛利的进一步扩张和营收的大幅提速。

　　•毛利率水平代表企业本身的业绩质地。六轮观测样本下牛市起点的十倍股毛利率均处较优水平，集中在全A前40%分位区间，本轮五倍股的起点毛利中位数27%也高于全A水平。且在牛市进程中，十倍股的毛利率水平会进一步扩张，为企业业绩高增奠定基础，往后看本轮五倍股毛利水平的拔高提高仍有空间。

　　Wind，华创证券

　　•营收增速来看，十倍股牛市起点前2年的营收增长并不突出，但历史样本表明牛市开始后会显著走强。本轮截至25Q1营收高增的分布趋势尚未明显展现，因此往后看营收提速较为显著且保持毛利水平扩张的企业，涨幅可能相对更优。

　　Wind，华创证券

　　2、十倍股牛市中盈利能力修复明显。牛市起点位置，十倍股整体的ROE水平并未较全A领先，但在牛市进程中盈利能力修复的趋势逐渐显现，至牛市起步2年后，十倍股的ROE水平集中处在全A前20%分位区间内。本轮来看截至25Q1，五倍股ROE所在分位区间的分布较起点位置已开始向前20%档位倾斜，ROE的中位数已超越全A中位数，印证历史上牛市中十倍股盈利能力复苏的趋势，且往后看ROE的修复或仍有空间。